文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资(zī)金利(lì)率却仍未回(huí)落泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省x;'>泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的(de)金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间(jiān)流(liú)动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资(zī)者(zhě)对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然(rán)处于(yú)历史相对积(jī)极的(de)水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省(cún)担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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