平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。没带罩子让捏了一节课感受社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较没带罩子让捏了一节课感受去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融(róng)增速(sù)也(yě)应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批(pī)次(cì)的新增地方债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩(k没带罩子让捏了一节课感受uò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实(shí)体经济的(de)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同(tóng)期的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 没带罩子让捏了一节课感受