文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银(yín)行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投(tóu)公司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题的(de)是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的(de)信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业(yè)务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流(liú)动(dòng)性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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