文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流(liú)动性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流动(dòng)性供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可能对(duì)银(yín)行间(jiān)流动性带(dài)来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的(de)期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政(zhèng)策(cè)不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银(yín)行(xíng)间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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