《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列 凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点strong>

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季(jì)报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然(凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但(dàn)是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继续定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年(nián)年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中(zhōng)的(de)重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过(guò)趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历(lì)了年(nián)初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极(jí)有可(kě)能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同(tóng)期(qī)基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，202凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点2年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。