分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局(jú)homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次(cì)出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的(de)修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于(yú)居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则已大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jhomework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢ī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美(měi)两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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