过去我国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束(shù)。年初的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心，二季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不(bù)及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达(dá)经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的(de)增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信(xìn馈赠的意思)贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出(chū)要(yào)发(fā)行的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截至今(jīn)年一(yī)季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更(gèng)是(shì)达(dá)到了疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务(wù)规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián馈赠的意思)三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在(zài)中央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

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