文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利(lì)率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上国家常务委员7人，国家常务委员7人简历行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要(yào)有以下几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　国家常务委员7人，国家常务委员7人简历g>▍其一(yī)，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率(lǜ)水平(píng)合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后续政策(cè)将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流(liú)动性带来(lái)了(le)一定的(de)压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出(chū)的(de)意(yì)愿和(hé)能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个(gè)月资(zī)金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计(jì)资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及(jí)预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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