摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

　　1

　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融(róng)资需(xū)求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投(tóu)净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对(duì)社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下(xià)降，活(huó)化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来(lái)看对流(liú)动性存(cún)在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不(bù)确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的(de)状态(tài)，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星