主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外(wài)部地缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导致的(de)输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力度(dù)的(de)降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走(z3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人ǒu)高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的(de)成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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