主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需(xū)求释(shì)放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等(děng)行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度充电宝100wh等于多少毫安(dù)走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续(xù)一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研(yán)究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)——工(gōng)业企业(yè)效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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