核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资(zī)的回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求(qiú)的(de)修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我们后(hòu)续观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预期(qī)正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制(zhì)造(zào)业等(děng)政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的(de)部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的(de)6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私(sī)人部(bù)门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居(jū)民(mín)预期(qī)继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是(shì)社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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