文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一(yī)度(dù)预期(qī)政府会调(diào)整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的(de)空间有限咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉(jī)极(jí)化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

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