平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联(lián)储6月不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基(jī)本(běn)企稳，能两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的(de)利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了ng>，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮(lún)美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于(yú)中国需求复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等。