分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货(huò)币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活(huó)跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的(de)预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对(duì)过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地(dì)产领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是(sh119出警收费吗 119出警收费标准是多少ì)极低值，即二、三(sān)季度(dù)的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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