核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风(fēng)格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二(èr)十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。中国内战打了几年，中国内战打了几年时间ong>拉(lā)长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的(de)扰动。目(mù)前宏观(guān)经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地中国内战打了几年，中国内战打了几年时间的持(chí)续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

中国内战打了几年，中国内战打了几年时间　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素(sù)市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体(tǐ)制支持的(de)部分科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

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