平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字)表(biǎo)现乏力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国(韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还(hái)有待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下(xià)达地(dì)方债额(é)度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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