核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zh正、异、新，正异新的区分í)、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的(de)行(xíng)业(yè)容易(yì)受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年(nián)的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一(yī)个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催(cuī)化下(xià)数字经(j正、异、新，正异新的区分īng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地的持续性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可(kě)能(néng)发力(lì)方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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