核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化八千米多少公里rong>

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛(niú)市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以来的(de)时间维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价(jià)值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年八千米多少公里10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可(kě)以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融(róng)数(shù)据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但(dàn)从全年(nián)维度看(kàn)政策和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有望加(jiā)大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数(shù)字(zì)基建的(de)投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社零总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在前文中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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