《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色读西的字有哪些，读喜的字有哪些金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.读西的字有哪些，读喜的字有哪些98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多(duō)的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一(yī)季(jì)度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压(yā)需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较(jiào)弱的(de)态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在(zài)等(děng)待权益市场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明(míng)确(què)的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　读西的字有哪些，读喜的字有哪些ng>第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的(de)是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们(men)也判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力(lì)于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

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