《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全(quán)球投(tóu)资者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策本(běn)身也(yě)不是大(dà)开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌事业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现(xiàn)实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超(chāo)额(é)收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基(jī城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌)建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定(dìng)价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其(qí)他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这么(me)最高(gāo)科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每(měi)个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会(huì)非常(cháng)明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能(néng)化是明确(què)的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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