摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不(bù)足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业(yè)存(cún)款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度的(de)预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降(jiàng)息(xī)预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内货币(bì)政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)变化，国(guó)内多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗货币政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

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