平安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额(é)度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)的影响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思trong>元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的(de)支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开(kāi)工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。