分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们(men)预期。我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模(mó)板

　　内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的(de)情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口(kǒu)七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　<七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图strong>>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可(kě)能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居(jū)民存(cún)款资(zī)金(jīn)重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延(yán)续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

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