文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个(gè)较(jiào)为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来(lái)收入的(de)信心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的(de)临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民(mí不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思n)企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为(w不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思èi)非金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款更是(shì)达到(dào)了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但(dàn)由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即(jí)将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思