《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价(jià)效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段(duàn)年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停>

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们(men)去年(nián)底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的(de)政策需(xū)要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协(xié)调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动(dòng)要素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大(dà)会(huì)上(shàng)看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能化是明(míng)确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资(zī)的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊。