《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年(1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面nián)年初的出口确实(shí)又再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不完全统计的(de)4月部分银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的(de)一(yī)个明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐(lè)涨幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上(shàng)年(nián)同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低(dī)位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回(huí)到1%水1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面(miàn)的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的(de)买入(rù)理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的(de)灵活(huó)性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带(dài)来的(de)是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面