《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的(de)方(fāng)向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏(sū)力度，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的(de)国(guó)家(jiā)战略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系统在过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的(de)居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财出(chū)现了(le)明(míng)显的(de)回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升(shēng)的(de)一(yī)个明(míng)确的政策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。