文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要问题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资(zī)产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血(xuè)的(de)同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和(hé)科技公司就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融(róng)危机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名(míng)称上添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融(róng)合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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