文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-201什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级9年期(qī)间，在较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费(fèi)对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突(tū)破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的(de)下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空(kōng)间(jiān)有限。去年(nián)以来新(xīn)设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城(chéng)投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力(lì)的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)，为企业(yè)部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期。

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