核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技(jì)术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成(chéng)分行(xíng)业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股(gǔ)的业儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要(yào)一(yī)个过(guò)程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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