平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数(s团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费hù)据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还是(shì)比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费kuǎn)同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规(guī)模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的(de)总体(tǐ)规模(mó)与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能(néng)至(zhì)6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同比多增(zē团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费ng)，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面(miàn)，从历(lì)史规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动(dòng)其(qí)变(biàn)化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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