文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题(tí)，如(rú)果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业(yè)，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发(fā)现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般散户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的(de)创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银(yín)行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了(le)高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流(liú)动性强(qiáng)的(de)大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的商业(yè)模式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到(dào)大多(duō)数(shù)美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策(cè)超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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