主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计(jì)算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的(de双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义用压力(lì)——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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