《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继(jì)续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同(tóng)时我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特台湾是省还是市 台湾是省会吗估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口(kǒu)确(què)实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一台湾是省还是市 台湾是省会吗环，也需(xū)要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历(lì)了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜率明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一(yī)季(jì)度社(shè)融信贷(dài)提前(qián)发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ台湾是省还是市 台湾是省会吗)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流(liú)，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全(quán)球库存(cún)周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行业基本(běn)面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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