文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前(q外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红ián)提下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融(róng)出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红支出，向市(shì)场释放(fàng)资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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