摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部(bù)疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存(cún)款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资(zī)金，在4月再(zài)度出兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均(jūn)位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对(duì)利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不(bù)及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期(qī)利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析(xī)，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案