分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于(yú)后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行(xíng)在(zài)2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售(shòu)相(xiāng)对审慎(shèn)的(de)观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票merry什么意思 merry是彩虹社的吗(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资(zī)合理展期(qī)”，金融机(jī)构继(jì)续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合(hé)我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化(huà)对制(zhì)造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷(dài)表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度(dù)合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季(jì)度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季(jì)度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机会merry什么意思 merry是彩虹社的吗，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的(de)情况(kuàng)下，预(yù)计社(shè)融增速可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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