文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银行(xíng)的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科(kē)创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xín凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音g)对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音>

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，而投资银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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