“现在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下(xià)今年房(fáng)地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是(shì)融(róng)资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的(de)民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特上尉是什么级别，上尉是连长还是营长别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷(dài)水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融(róng)资(zī)成本是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业内最低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也(yě)是业内最低的(de)；这些都(dōu)是(shì)我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要(yà上尉是什么级别，上尉是连长还是营长o)注意的是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得上(shàng)完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张(zhāng)速度(dù)的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例(lì)如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利(lì)发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润(rùn)置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的(de)中游环(huán)节，其上(shàng)游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的(de)需求(qiú)也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度(dù)报告显示(shì)，报(bào)告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入上尉是什么级别，上尉是连长还是营长约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季(jì)报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票(piào)还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能(néng)在业(yè)内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关(guān)系的(de)。”他(tā)进一步(bù)强调。

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