平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落。<900g是几斤 900g是多少毫升/strong>2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给的(de)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出食品价格(gé900g是几斤 900g是多少毫升)上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美(měi)国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数900g是几斤 900g是多少毫升据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和(hé)价格均(jūn)可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。