王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁)来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在(zài)某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银行股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈利能(néng)力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对(duì)收益，因此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核(hé)的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中，资(zī)金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户(hù)数不(bù)低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业需(xū)要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述事(shì)实(shí)之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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