分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发(fā)布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回(huí)落对(duì)应的(de)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继(jì)续积(jī)累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年(nián西安市城六区是哪几个)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù西安市城六区是哪几个)信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年(nián)经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即(jí)为(wèi)全年低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

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