文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三(sān)年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投资(zī)的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)和(hé)生(shēng)产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的(de)冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的(de)平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结(jié)构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存(cún)额(é)度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划(huà)等(děng)工(gōng)具(jù当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思)的(de)使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能(néng)不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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