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　　《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续(xù)对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的(de)信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数最(zuì)多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次(cì)超出(chū)大(dà)家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要(yào)一环(huán)，也需(xū)要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济(jì)动能(néng)走弱(ruò)，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这是我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居(jū)民提前(qián)还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理(lǐ)财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主要受上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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