核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成长风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shē无可厚非是什么意思n)万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为例无可厚非是什么意思(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初期(qī)的(de)情(qíng)绪修复。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估(gū)值(zhí)的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的(de)国家数据(jù)局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计(jì)民(mín)生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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