文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的(de)举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展的时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705047.png">

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的(de)增速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固(gù)定(dìng)资产投资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会调(diào)整财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了(le)专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地(dì)产价格回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句)老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升(shēng)额(é)度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据中可(kě)能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力(lì)的(de)化解是(shì)今年(nián)政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心。二(èr)季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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