文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大的(de)问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特(tè)别(bié)是大(dà)银(yín)行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一(yī)般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本(běn)与创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的(de)问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权(quán)融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企(qǐ)业(yè)的贷款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投(tóu)资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其(qí)实(shí)算(suàn)不上真正的互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和(hé)云业务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水平的(de)利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强(qiáng)的大市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力(lì)的(de)大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周(zhōu)期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗