平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或(huò)是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略(一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标出现了(le)下(xià)行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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