《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资(zī)主线看，数(shù)字(zì)经济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确(què)不会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经(jīng)济发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样(yàng)的经济(jì)形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个(gè三件套是哪三件)路径，我们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投(tóu)资路线(xiàn)图

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　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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